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Collateralised debt obligation

Collateralised debt obligation

Producto de titulización que emite obligaciones respaldadas por una cartera de bonos, préstamos u otro instrumento similar de renta fija.

Contabilidad y finanzas

Concepto

Collateralised Debt Obligation, o CDO según sus siglas en inglés, es un producto de titulización que emite obligaciones respaldadas por una cartera de bonos, préstamos u otro instrumento similar de renta fija.

Además de utilizar la técnica de titulización para sacar fuera del balance de los bancos, préstamos u otros activos de renta fija, la metodología del CDO aporta excelentes oportunidades de arbitraje dando así una nueva dimensión a la titulización. Combinando la metodología de CDO con la técnica de derivados de crédito, los CDO adquieren activos de forma sintética, dando lugar al CDO sintético y apareciendo así la llamada titulización sintética.

Tipología

Existen diversas maneras de clasificar los CDO.

Según cómo se adquieran los activos

  • a) CDO líquido o CDO real

    Si el vehículo, llamado en inglés special purpose vehicle o SPV de un CDO adquiere la cartera de activos que respalda las obligaciones emitidas, el CDO emitido se llamará CDO líquido o CDO real. Los activos se adquieren de manera tradicional, es decir, se consigue una cantidad de fondos igual al tamaño de la emisión de CDO. Simultáneamente, estos fondos son destinados a la compra del activo.

    Los activos pueden ser comprados a un solo originador (como ocurre en el caso de un CDO de Balance) o pueden ser comprados en el mercado (como ocurre en los CDO de Arbitraje).

    Las obligaciones de pago a los inversores de CDO líquidos se satisfacen con los flujos provenientes de la cartera de activos. La estructura de pagos de la deuda emitida refleja la estructura de pagos de la cartera de respaldo.

  • b) CDO Sintético

    En este caso, el vehículo (SPV) emisor del CDO no es propietario de la cartera de activos subyacentes, llamados activos de referencia.

    Las dos grandes diferencias entre un CDO líquido y un CDO sintético son:

    • Los fondos que se obtienen de la emisión.
    • La manera de invertirlos.

    En un CDO líquido, como se ha explicado anteriormente, los flujos provenientes de la emisión de CDO se utilizan para comprar el activo subyacente, como se hace en las operaciones de titulización tradicional.

    En un CDO sintético, el originador define una cartera de referencia, cuyo riesgo de crédito se transfiere al SPV a través de un derivado de crédito que suele ser un Credit Default Swapo CDS. Los activos cuyo riesgo se quiere transmitir permanecen en el balance de la entidad originadora.

    El SPV adquiere un colateral que suelen ser activos de gran calidad crediticia (normalmente de calificación AAA) y gran liquidez, como pueden ser algunos bonos emitidos por Estados. Este colateral permanecerá en el activo del SPV mientras que los bonos CDO emitidos formarán el pasivo del SPV.

    Los recursos para el pago de los cupones periódicos de los CDO sintéticos provienen de los cupones del colateral que están en el activo del SPV y del pago de la prima del CDS.

    La amortización de los títulos se efectuará en las fechas establecidas. Por tanto, el SPV tendrá que vender el colateral para poder obtener la liquidez necesaria para hacer frente a los pagos de principal de los distintos tramos emitidos.

Según la cartera subyacente

  • a) CLO

    Collateralised Loan Obligation: obligaciones garantizadas por préstamos. Los CLO, por tanto, son CDO basados en la transformación de préstamos en un nuevo valor.

  • b) CBO

    Collateralised Bond Obligation: obligaciones garantizadas por bonos.

    Estructuralmente, un CDO respaldado por bonos y un CDO respaldado por préstamos son muy parecidos. Sin embargo, hay que tener en cuenta que mientras los bonos son instrumentos negociables en mercado, los préstamos no lo son. Otro elemento diferenciador entre ambos tipos de CDO es el hecho de que mientras los bonos normalmente tienen rating (calificación crediticia otorgada por una agencia de calificación), los préstamos, salvo en raras ocasiones, no lo poseen, y por tanto, las agencias de calificación suelen utilizar la calificación interna que los bancos originadores de esos préstamos les han concedido. En este sentido, la calificación de un CLO implicaría el análisis préstamo a préstamo, con el tiempo y el coste que eso conlleva. La tercera diferencia significativa consiste en la diferente estructura de pago. Mientras que —normalmente— los bonos son bullet —es decir, un solo pago al vencimiento—, los préstamos tienen diferentes pagos a lo largo de su vida.

    En realidad es muy difícil pensar en un CDO al que solo respalden bonos o solo lo hagan préstamos. Normalmente, lo hacen tanto préstamos como bonos, y por lo tanto, el término genérico CDO es el más utilizado.

  • c) CDO estructurados

    Son CDO garantizados por otros instrumentos de financiación estructurada. Por ejemplo, un CDO basado en tramos de ABS (Asset Backed Securities) será un CDO de ABS. Otro ejemplo de CDO estructurado es un CDO basado en otros CDO, llamado entonces CDO squared.

Según el objetivo de la transacción

  • a) CDO de Balance

    Permiten al originador transferir determinados activos, o transferir el riesgo de crédito fuera del balance. El propósito puede ser, entre otros, conseguir liberar capital.

  • b) CDO de Arbitraje

    Estos CDO compran los activos en el mercado. La palabra originador no es apropiada para los CDO de arbitraje, ya que la mayoría de los bonos, préstamos, etc, no están originadas por la entidad que saca al mercado el CDO, sino que son adquiridas a terceros en el mercado. Normalmente, cuando el CDO de arbitraje sale a mercado, el gestor del CDO ya ha conseguido una parte de los activos que formarán su colateral. Durante el período llamado ramp up period, el gestor se encarga de adquirir activos adicionales.

    El elemento clave en un CDO de arbitraje es el tramo equity, equivalente al tramo que corresponde a la primera pérdida en la titulización tradicional. Mientras que el tamaño de este tramo en una titulización tradicional depende del volumen total emitido, en un CDO de arbitraje es el volumen total de la emisión, lo que depende del importe del tramo equity.

    El propósito del CDO de arbitraje es conseguir el diferencial que existe entre el rendimiento del colateral y el coste de emisión.

    Dentro de los CDO de Arbitraje cabe distinguir, a su vez, dos tipologías en función de la gestión de la cartera:

    • Estructura flujo de caja (Cash flow CDO): la cartera se mantiene estática hasta el vencimiento de la misma. El gestor del CDO estructura y equilibra la cartera para que sus flujos sean suficiente para satisfacer las obligaciones de los tramos emitidos.
    • Estructura de valor de mercado (Market Value CDO): la cartera es gestionada por el gestor, con el objetivo de maximizar el retorno sobre el equity. Por tanto, el gestor buscará la adquisición de activos con potencial de revalorización, que permitan, a su venta, obtener los flujos necesarios para la amortización de los tramos emitidos.

Peculiaridades de los CDO

A pesar de la similitud entre los CDO líquidos y las titulizaciones estándar, en ocasiones ambos presentan diferencias importantes.

Fundamentalmente, los CDO se basan en agrupaciones de una cantidad reducida de activos relativamente heterogéneos (por ejemplo, un número reducido de tramos específicos de diversos bonos de titulización hipotecaria), mientras que en la titulización convencional se agrupan cantidades elevadas de activos relativamente homogéneos (por ejemplo, muchas hipotecas residenciales de un determinado país). Como consecuencia de esta diferencia, resulta mucho más complicado valorar el riesgo de los CDO que el de las titulizaciones convencionales.

En los CDO de arbitraje es crucial la figura del gestor del CDO o CDOmanager, que es quien gestiona la cartera del CDO. Normalmente, esta función la realizan compañías de seguros o asesores de inversiones. Al calificar la emisión de CDO, la agencia de calificación tendrá en cuenta la experiencia del gestor del CDO y su capacidad para desempeñar su función.

El período llamado Ramp Up Period es el período durante el cual el gestor del CDO puede invertir los fondos provenientes de la emisión en diferentes activos dependiendo del objetivo del CDO. No hay necesidad de este período en un CDO de balance, pero en un CDO de arbitraje el gestor necesitará cierto tiempo para poder adquirir en el mercado la cartera de activos de respaldo del CDO. Un Ramp Up Period más largo implica más riesgo y las agencias de calificación así lo penalizan.

A modo de conclusión, los principales elementos de una estructura típica de CDO son los siguientes:

  • Composición de la cartera: influenciada por el propósito del CDO, que puede ser de arbitraje o de balance.
  • Selección de activos: una selección adecuada es fundamental para conseguir un buen nivel de diversificación.
  • Niveles de Mejora de Crédito: dependerán de la probabilidad de fallido (default) de cada préstamo y de la correlación que haya entre los activos.
  • Vencimiento: el pago de los bonos emitidos suele ser en una sola cuota (bullet) en el vencimiento.
  • Reinversión: hasta que no se produce el vencimiento de la deuda emitida el gestor del CDO podrá reinvertir el principal amortizado de los activos de la cartera.
  • Control de reinversión: la reinversión estará controlada por alarmas (triggers) sobre el nivel de colateralización y cobertura de intereses.

Recuerde que...

  • La metodología del CDO aporta excelentes oportunidades de arbitraje dando así una nueva dimensión a la titulización.
  • Las diversas maneras de clasificar los CDO son: Según cómo se adquieran los activos (CDO líquido o CDO real y CDO Sintético). Según la cartera subyacente (CLO, CBO y CDO estructurados). Según el objetivo de la transacción (CDO de Balance y CDO de Arbitraje).
  • Los CDO se basan en agrupaciones de una cantidad reducida de activos relativamente heterogéneos, mientras que en la titulización convencional se agrupan cantidades elevadas de activos relativamente homogéneos.
  • En los CDO de arbitraje es crucial la figura del gestor del CDO o CDOmanager, que es quien gestiona la cartera del CDO.
  • Los principales elementos de una estructura típica de CDO son los siguientes: Composición de la cartera. Selección de activos. Niveles de Mejora de Crédito. Vencimiento. Reinversión. Control de reinversión.
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